‘Squeezed-out’ o la amenaza al minoritario de Puig en una opa de Estée Lauder | Opinión

El cortejo de Estée Lauder sobre Puig alienta ya las quinielas sobre ganadores y perdedores, por mucho que la oferta aún no esté presentada y habite desde hace semanas en una nebulosa que únicamente pueden disipar ambas familias propietarias. Por ahora, la única información oficial la emitieron el 23 de marzo, confirmando que mantienen conversaciones para una “potencial combinación de negocios”. A partir de ahí, noticias y análisis de bancos de inversión sobre el precio objetivo de una eventual propuesta de adquisición apuntan al lanzamiento de una opa a entre 18 y 19 euros por título. De hecho, la cotización de la empresa española de perfumería va confluyendo a esos precios, cerca ya esta semana de los 18 euros, si bien el viernes 20, antes de hacerse públicas las negociaciones, se movía levemente por encima de los 15.

El capital de Puig presenta una particularidad que ya dio mucho que hablar durante la salida a Bolsa de la firma, allá por mayo de 2024. La sociedad incorporó dos tipos de acciones, de clase A y B. En cuanto a los derechos políticos, las primeras otorgan cinco votos, mientras que las segundas conceden solo uno. Las acciones clase A están en manos de la familia fundadora y no cotizan en los mercados, en los que solo están presentes las de clase B. Por ese canje desigual, los Puig retienen más del 90% de los derechos de voto, pese a solo poseer en torno al 70% del capital. El mecanismo, perfectamente compatible con la legislación, es a menudo utilizado en las empresas familiares que buscan una inyección de fondos en los mercados sin perder la capacidad estratégica en la toma de decisiones. Se trata, por definición, de proyectos de largo plazo. Hay ejemplos de referencia, como el de Ferrari, donde la familia Agnelli recurrió a esta estructura para garantizarse el control. Fue en 2015. Ahí continúa la saga familiar.

Llama la atención, empero, que apenas dos años después de blindar la compañía bajo esa fórmula, Puig se plantee ceder el control de la empresa a un conglomerado mayor. Siempre en el terreno de la hipótesis, en tanto nada hay comunicado a los supervisores, la opa aparece a priori como el mecanismo para articular una operación que está lejos de ser hostil. No en vano, el plácet de los Puig y el canje de sus acciones clase A por un porcentaje y una participación en la gobernanza de Estée Lauder ya garantizan que la oferta salga adelante, pues la firma estadounidense tendría ya asegurado el control del accionariado.

Una opa valorada en 18 o 19 euros por título dejaría, prácticamente, en un callejón sin salida a los tenedores de acciones de Clase B, cuyos derechos de voto no superan el 10%, pues el éxito de la operación, en cuestión de derechos políticos, estaría prácticamente garantizado. La normativa está pensada para proteger al minoritario, y Puig estaría, en este escenario, obligada a lanzar una oferta en efectivo. Pero a los minoritarios esta legislación solo les garantizaría igualdad de trato con la familia y un precio considerado equitativo. Malas noticias para aquellos que en algún momento llegaron a pensar, tanto cuando fueron a la OPV de Puig a 24,5 euros -convencidos del proyecto- como en los dos años posteriores -seguros de que el valor remontaría en Bolsa-, que la gestora de marcas como Carolina Herrera o Paco Rabanne era una apuesta de largo alcance y que tenía recorrido. Era solo cuestión de paciencia. Si hay acuerdo entre Estée Lauder y la familia, ni siquiera cabe la llegada de un caballero blanco.

Además, la legislación encierra otra sorpresa: la posibilidad de que estos inversores ni siquiera puedan quedarse con sus acciones de Puig. El artículo 116 de la Ley del Mercado de Valores, 6/2023, establece que, cuando a resultas de una opa por la totalidad de las acciones de una compañía, “el oferente posea valores que representen al menos el 90% del capital que confiere derechos de voto y la oferta haya sido aceptada por titulares de valores que representen al menos el 90% de los derechos de voto”, este podrá exigir a los restantes poseedores de valores que le vendan dichos títulos a un precio equitativo. Es lo que, en el argot anglosajón, se denomina muy gráficamente como squeezed-out, en tanto supone exprimir la oferta. Se trata, en esencia, de un derecho de venta forzoso. Este precepto aparece complementado por el Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores, que en su artículo 47 establece que “se considerará precio equitativo el correspondiente a la contraprestación de la oferta pública”.

Es decir, si Estée Lauder pone en marcha una opa en efectivo para las acciones de clase B, después de integrar las de clase A, el margen de actuación de los minoritarios será prácticamente nulo. De hecho, ir a la opa a 18 o 19 euros parecería su única opción, en tanto el oferente podría liquidar esas participaciones a posteriori con el trasfondo de una exclusión de Bolsa. Es más, lo podrá hacer por ley, sin encomendarse ni a dios ni al diablo y al mismo precio de la opa, que se considera equitativo.

No cabe duda de que el hecho que condiciona cualquier análisis sobre este escenario son los 24,50 euros de la OPV de Puig hace apenas 24 meses. “Es el mercado, amigo”, diría el clásico, citando el mantra acuñado para justificar una mala inversión. Incluso no faltará quien ponga en valor la prima que se obtendría desde los 15 euros a los que cotizaba la compañía antes del anuncio de conversaciones con Estée Lauder. No obstante, desde el sentido común, y aun cumplidos todos los requerimientos legales, se entiende que pueda caber al menos la decepción -y el reproche- de quienes apostaron por una compañía marcada a fuego por un apellido y una exitosa trayectoria de décadas. Encontrarse con una operación corporativa que les genere minusvalías no aparecería como la perspectiva ideal.

¿Habría caminos legales si los minoritarios consideran que el precio no es justo? Según explican diversos expertos jurídicos consultados, si la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) autorizara la opa de exclusión como paso previo al squeezed-out, cabe recurso ante el propio organismo, que tiene en su frontispicio la protección del minoritario. De no encontrar finalmente amparo, puede recurrirse a lo contencioso-administrativo, tal vez en busca de una investigación más minuciosa, superadora de las suspicacias que pudieran existir sobre un eventual abuso de mercado. “En el sector de la belleza premium necesitas capital paciente, y esto lo da la familia”, aseguraba Marc Puig, presidente ejecutivo de la compañía, allá por noviembre de 2024, medio año después de salir a Bolsa. Y remachaba: “El que no tenga confianza en que la familia hará las cosas a largo plazo, que no invierta, pero les invito a que lo hagan porque [la acción] está muy baja”.