Merlin Properties logra oxígeno financiero en un momento de dudas de los inversores por su apuesta por los centros de datos | Negocios

Merlin Properties prevé invertir 7.776 millones de euros en centros de datos para convertirse en el gran casero de la IA en la Península. Su apuesta afronta una doble incertidumbre: la capacidad de su principal inquilino, CoreWeave, para financiar su expansión y el coste del nuevo capital que Merlin necesita para completar la suya. A ello se suma un decreto, pendiente de aprobación, que contiene exigencias energéticas más duras para los nuevos centros de datos en España.

De momento, como paso para despejar esa incertidumbre, la mayor socimi de España, ha refinanciado su deuda corporativa con un préstamo sindicado de 3.750 millones de euros. Parte de los recursos obtenidos se destinarán “a cubrir las necesidades de financiación futuras de la compañía, en particular, el desarrollo de su programa de centros de datos”, informa en el documento remitido por la compañía a la CNMV este lunes.

El 3 de agosto, los analistas del banco de inversión Jefferies rebajaron su recomendación sobre la socimi de comprar a mantener. Advertían en su informe de que el 85% de la capacidad prealquilada en sus centros de datos estaba en manos de neoclouds, operadores de nube especializados en IA. En ese momento, los seguros contra un posible impago de CoreWeave, su principal cliente, cotizaban a 675 puntos básicos, y la acción de Merlin valía 14,86 euros. El 14 de octubre, Jefferies volvió a recomendar comprar: tras una caída de las acciones del 20%, consideraba que los riesgos estaban descontados. Seis días después, según Renta 4, los inversores exigían más del 15% de rentabilidad para comprar bonos de CoreWeave con vencimiento en 2031, casi el triple que el 5,12% de la deuda estadounidense a 10 años. El coste de asegurarse contra su impago había pasado de 368 puntos básicos el 6 de octubre a más de 1.000.

Detrás de esa escalada está el modelo de negocio de CoreWeave: se endeuda para comprar procesadores de Nvidia, que es a la vez proveedor y accionista, y vende capacidad de cálculo a clientes como OpenAI. En el segundo trimestre más que duplicó sus ingresos, hasta 2.575 millones de dólares, pero perdió 626 millones. Sus gastos financieros subieron de 267 a 640 millones en un año. La consultora Gartner advirtió el 14 de octubre de que más del 80% de los proveedores neocloud podrían dejar de operar de forma independiente antes de 2030, también como consecuencia de fusiones y adquisiciones, no solo por quiebras.

Merlin cerró el lunes 26 de octubre en 11,27 euros, un 24% menos que a finales de julio. La noche del domingo 18, la dirección se puso en contacto con los analistas que cubren el valor. Consultada por este diario, Merlin declinó hacer comentarios. No se ha hecho pública ninguna transcripción; las explicaciones de la compañía constan en las notas que los bancos remitieron a sus clientes. Según JP Morgan, Merlin sostiene que su exposición a CoreWeave es consecuencia de la fase inicial de la plataforma y no un riesgo estructural de concentración.

Los centros de datos aportaron a Merlin 28,06 millones de euros en rentas en el primer semestre, frente a 12,66 millones un año antes. CoreWeave encabeza la lista de inquilinos, aunque no se desglosa cuánto paga. La empresa explicó a los analistas que CoreWeave supone el 8,6% de sus ingresos y concentra el 80% de los 160 megavatios operativos o prealquilados en las fases I y II. Aspira a que ningún cliente supere el 20% cuando complete su plataforma. Alega garantías contractuales, la posibilidad de cortar el suministro eléctrico ante un impago y la escasez de edificios con potencia conectada para defender que podría encontrar otro ocupante.

Renta 4, que recomienda sobreponderar Merlin con un precio objetivo de 17,60 euros (la acción cotizaba el pasado viernes en 11,46 euros), destaca el riesgo de que “un coste de capital del 15% limite la capacidad de CoreWeave para financiar el despliegue de la capacidad ya prealquilada o su apetito por nuevas fases”. La pregunta de los inversores es quién paga y durante cuánto tiempo, resumía el 20 de octubre para Reuters el analista Ke Yan, de Shenton Research.

La fase II de Merlin, de 254 megavatios y 2.756 millones de inversión, tiene financiación cubierta, según Jefferies. La fase III, de 406 megavatios y 4.406 millones, solo está financiada parcialmente, según la compañía. Y es ahí donde aparece la segunda incógnita. A finales de julio, Merlin cotizaba cerca del valor neto de sus activos, que la sociedad situaba en 15,99 euros por acción. Hoy presenta un descuento próximo al 30%. Goldman Sachs estimaba en septiembre que la cotización no atribuía valor a esta fase. En su última ampliación de capital, realizada en marzo por 768 millones de euros, Merlin colocó las acciones a 13,64 euros. Otra emisión a los precios actuales supondría una mayor dilución para los accionistas.

En todo caso, Merlin conserva margen financiero. A junio, su endeudamiento equivalía al 24,5% del valor de los activos, frente al límite del 35% que, según Jefferies, se ha fijado la compañía. Disponía de 2.571 millones de liquidez, incluidas líneas de crédito sin utilizar. Pero el dinero nuevo es más caro tras la subida de los tipos. El préstamo logrado esta semana refuerza este margen al permitirle reestructurar su deuda y despejar los vencimientos a corto plazo

Otro punto que el mercado sigue de cerca es el regulatorio. En agosto, el Gobierno sometió a información pública un proyecto de real decreto para que el consumo de los centros de datos vaya acompañado de nueva generación renovable. Esta semana, tras más de 600 alegaciones, remitió al Consejo de Estado una versión modificada, pero que mantiene la exigencia más polémica: cubrir, hora a hora, el 80% de la electricidad con renovables adicionales. La norma afectará a los centros de más de 10 megavatios que no estén plenamente en funcionamiento cuando entre en vigor, aunque ya tengan permiso de acceso a la red. Como alivio, abre un periodo transitorio hasta 2031 con exigencias menores, a cambio de que los centros acepten ser desconectados si la red lo necesita.

Mucho en juego

Merlin se juega mucho en esta regulación. La socimi planea desarrollar unos 540 megavatios de capacidad informática en España hasta 2032. A finales de 2025, todo el país sumaba 439 megavatios instalados en centros de datos comerciales. Su consejero delegado, Ismael Clemente, advirtió en septiembre de que la exigencia horaria equivalía a prohibir los centros de datos en España y de que el decreto iba a destruir al sector nacional. El Gobierno la ha mantenido por ahora, y el sector amenaza con recurrir.

Los cambios propuestos no benefician a Merlin, cuyos proyectos superan con holgura los 10 megavatios, señala Renta 4. El broker mantiene su estimación de que el 73% de los megavatios del plan serían viables; una cuarta parte de la potencia está en Lisboa, fuera del alcance del decreto. A su juicio, las novedades son positivas pero insuficientes, porque no tocan la correlación horaria, el principal factor de sobrecoste, y el periodo transitorio exige aceptar la desconexión, un riesgo operativo que puede resultar poco compatible con proyectos con clientes hiperescaladores. En septiembre, la dirección de Merlin calculaba, según Jefferies, que entre el 75% y el 90% de su negocio quedaría protegido, en parte por las autorizaciones ya concedidas, que el nuevo texto no reconoce como exención.

El Gobierno quiere aprobar el decreto antes de las elecciones del 29 de noviembre y no descarta hacerlo en funciones; el Consejo de Estado aún puede modificarlo. Antes, el 13 de noviembre, Merlin presentará sus resultados trimestrales. Los analistas vigilarán los contratos con nuevos clientes en Lisboa y Madrid, que reducirían la dependencia de CoreWeave. Seguirá pendiente la otra pregunta: en qué condiciones financiará los centros de datos que aún tiene que construir.