Mercados privados: rehenes de la rentabilidad | Opinión

Durante la última década, la industria de la gestión de activos ha perfeccionado una de las maquinarias de comercialización más eficientes del entorno financiero moderno. Tras consolidar el éxito de la democratización de los fondos de inversión tradicionales, el foco de la distribución ha virado hacia una nueva frontera: los mercados privados. Lo que antaño era un reducto exclusivo para grandes inversores institucionales, mutualidades o family offices de patrimonio milmillonario, hoy se empaqueta en formatos accesibles para el inversor minorista. Hemos alcanzado un punto de sofisticación en el que un cliente de banca personal demanda private equity o private credit con la misma naturalidad con la que antes solicitaba un depósito a plazo. La narrativa ha calado con fuerza en el mercado, pero conviene revisar las implicaciones estructurales de este cambio de paradigma.

La tesis de inversión es seductora. Se ofrece al inversor una prima de iliquidez que, sobre el papel, compensará el peaje de mantener el capital comprometido, aderezado con una marcada descorrelación respecto a los vaivenes de las Bolsas tradicionales. El folleto comercial proyecta tasas internas de retorno muy atractivas. No debemos pasar por alto que se trata de estructuras cerradas, donde el capital queda ligado al fondo durante años –habitualmente ocho– prorrogables por dos o tres ejercicios adicionales a discreción de la gestora con el objetivo de garantizar una desinversión ordenada de los activos.

En la fase inicial de estos fondos, el conocido efecto de la curva en J condiciona las rentabilidades debido a los costes de constitución y al lento despliegue del capital. Sin embargo, el verdadero nudo gordiano se localiza en el tramo final de la vida del producto. Las desinversiones y las distribuciones de liquidez al partícipe están supeditadas a que, tras casi una década de travesía en un escenario macroeconómico e institucional inherentemente incierto, exista una contraparte dispuesta a adquirir esas compañías no cotizadas. Mientras ese momento llega, los valores liquidativos se van calculando con una cadencia trimestral. Es aquí donde se produce un complejo ejercicio de valoración destinado a conciliar la realidad cambiante del mercado y los objetivos de rendimiento a largo plazo previstos en el folleto. Al no existir un mercado secundario continuo, las valoraciones se basan en modelos de flujos de caja descontados y múltiplos de compañías comparables cotizadas, convenientemente ajustados. El resultado es una volatilidad técnicamente suavizada. Lo que se percibe y comercializa como un refugio de estabilidad responde, más allá de la ausencia de cotización diaria, a que los precios se calculan presumiendo una venta teórica a través de modelos de valoración, en lugar de refrendarse con la ejecución de una transacción real.

Esta dinámica funciona con fluidez hasta que los ciclos económicos se tensan y las necesidades de liquidez afloran. No hace falta teorizar para encontrar los límites del modelo; la experiencia reciente ofrece ejemplos claros. Hemos asistido a la aplicación de cláusulas de reembolso o a la suspensión temporal de salidas en fondos de infraestructuras, como vehículos centrados en residencias de estudiantes o plataformas logísticas, comercializados de forma activa por entidades de ámbito nacional; o a restricciones y prorrateos en las solicitudes de reembolso de grandes fondos internacionales de crédito privado. Ante la dificultad de liquidar los activos subyacentes a precios razonables para atender las solicitudes de liquidez en momentos de estrés, el capital queda retenido, evidenciando que la estabilidad del precio contable no anula el riesgo del activo subyacente.

Frente a este exigente compromiso temporal del capital, conviene poner en valor una de las grandes virtudes de la infraestructura financiera moderna: la liquidez y los mercados cotizados. Representan el punto álgido de la asignación eficiente de recursos, oferentes y demandantes en constante interacción, fijando precios en tiempo real con transacciones reales, ofreciendo al inversor una ventana de salida inmediata ante un imprevisto sobrevenido o una disrupción tecnológica que amenaza a un sector.

Esta dicotomía se plasma con especial claridad en el universo de la renta fija. Tomemos dos activos idénticos: misma emisión, mismos cupones correlativos y exactamente la misma fecha de vencimiento. En el mercado cotizado, el bono fluctuará diariamente reflejando las variaciones de los tipos de interés, el riesgo de crédito y la prima de riesgo. La oferta y la demanda cruzan sus caminos de forma constante. Paradójicamente, ante esta transparencia y visibilidad, el cliente minorista percibe un mayor riesgo simplemente porque observa la volatilidad explícita en la gráfica de su aplicación bancaria.

Por el contrario, cojamos esa misma emisión, eliminemos su cotización oficial y empaquetémosla en un vehículo de crédito privado, manteniendo al inversor ciego a la cotización real y ligado al vencimiento del activo sin posibilidad de deshacer la posición en un mercado secundario. A cambio, las valoraciones trimestrales dibujarán una trayectoria lineal entre la fecha de emisión y la de vencimiento, aislando el ruido de mercado de corto plazo. De inmediato, la percepción psicológica cambia: lo que en el entorno cotizado era volatilidad diaria se transforma aquí en descorrelación, y lo que era incertidumbre de precio pasa a denominarse refugio.

El inversor contemporáneo corre el riesgo de convertirse en rehén de una percepción distorsionada de la rentabilidad y la volatilidad, construida a golpe de diferimiento en la valoración de los activos. La prima de iliquidez existe, desde luego, y constituye una herramienta excelente para optimizar carteras globales, pero tiene una contrapartida ineludible. Comprar la paz mental a costa de la liquidez es un canje plenamente aceptable para un inversor con un horizonte temporal a varias décadas; para el cliente de a pie, si la asignación no se gestiona con la debida prudencia, puede convertirse en un riesgo difícil de asumir ante un cambio de ciclo, cuando la liquidez se vuelve el activo más preciado.