Los fondos oportunistas ponen el foco en la posible segunda opa del BBVA tras la tímida mejora de la oferta | Mercados Financieros

Una simple cifra, derivada a su vez de una ecuación, es capaz de condensar una batalla empresarial con tintes políticos, personales y cuentas pendientes. La relación entre lo que vale el Banco Sabadell en Bolsa y lo que está dispuesto a pagar, en acciones, el BBVA, es una versión financiera de las apuestas deportivas: no dice cómo terminará el partido, pero sí por dónde se mueven quienes se juegan el dinero. Más allá de la marcha, viento en popa, del negocio bancario y del esfuerzo titánico del BBVA y el Sabadell por maximizar el valor de sus acciones en plena batalla, el papel de los fondos oportunistas ha crecido a medida que los obstáculos administrativos se han ido superando.

La brecha ha pasado de ser un máximo del 15% favorable al Sabadell (la oferta estaba un 15% por debajo de la cotización) en el mes de agosto a quedarse en un 5% justo antes de que el BBVA mejorase su oferta e invertirse a primera hora de este lunes, ya con la mejora sobre la mesa. Desde entonces la oferta está por encima de la cotización de mercado del Sabadell.

Esta prima ha sido el termómetro de las expectativas del mercado sobre la mejora de la oferta, que se han pinchado a medida que pasaban las semanas y Carlos Torres insistía en que no habría aumento de la opa. “Estamos viendo que el mensaje del miedo lanzado desde el BBVA está calando hasta cierto punto. Si los que entraron ven que no hay mejora de la opa tienden a deshacer posiciones, se nota en la cotización”, explicaban fuentes financieras la semana pasada. La mayoría de los analistas creían a medias los mensajes del BBVA, y el consenso seguía esperando que, con todo, habría mejora, como así sucedió. Pero la venta de acciones del Sabadell acabó por difuminar la prima, permitiendo al BBVA presentar una oferta por encima de mercado.

“Los fondos arbitrajistas son los que mueven el valor, porque son los más ágiles y crean tendencia. Con la mejora de la opa han recalibrado sus posiciones a primera hora y ha movido el mercado. Además, aunque son un pequeño porcentaje del capital, muchos otros inversores casi no se mueven, por lo que su impacto es elevado”, explica un experto en derivados. “Hemos visto bajar al Sabadell por toma de beneficios, porque se considera que ya no subirá más el precio”, añade.

Por el contrario, la bajada en Bolsa del BBVA sugiere un escenario distinto, a ojos de un operador. Primero, que no había posiciones bajistas sobre el banco previas a la mejora de la oferta (que habría desatado una subida de la cotización al deshacerse) y, segundo, que el mercado está ya especulando con la perspectiva de una segunda opa. “La mejora del 10% no es tan elevada como para garantizar el éxito de la oferta, así que esta otra posibilidad entra en juego. La caída del BBVA en Bolsa es coherente, de hecho, con la perspectiva de una segunda opa en efectivo que pueda hacer daño a la acción”, continúa.

Esta segunda opa sería obligatoria si el BBVA renuncia a la condición de alcanzar el 50% del capital del Sabadell, escenario en el cual puede desistir de la oferta. Pero si opta por quedarse en el capital, debería lanzar otra opa sobre el 100% de las acciones que no tiene, oferta que debería lanzarse, al menos, con la opción de efectivo. Esta segunda oferta será a un precio tasado por la CNMV, que depende, según la normativa, tanto de las acciones ofrecidas en la primera oferta como de la cotización de mercado del Sabadell. Nada nuevo para los fondos oportunistas, que buscan traducir en dinero detalles normativos, y que para ello tienen a su servicio a un tropel de abogados para interpretar tanto folletos de emisión como los reglamentos correspondientes. Así sucedió en la guerra de opas sobre Applus, donde los fondos especializados idearon todas las opciones imaginables, y alguna más, para rascar rentabilidad de la pugna entre Apollo y el cosorcio de TDR e I Squared.

En este caso, las probabilidades de que la opa prospere o no son también un elemento de juicio, como lo es el porcentaje de aceptación de esta primera opa. Según Jefferies, el impacto en capital de esta segunda operación hace que sea más probable si el BBVA se acerca al 50% con la primera. En esta misma línea se manifiesta Barclays: “El potencial de la oferta en efectivo por el 50% restante [la segunda oferta] es más realista si la tasa de aceptación se acerca al 50%”. En las cábalas del mercado pesan más los cálculos sobre el consumo de capital que las declaraciones de la cúpula del BBVA, que ha rechazado la posibilidad de esta segunda opa de una forma tan vehemente como rechazó la posibilidad de subir el precio.

Estos inversores casi nunca operan directamente en el mercado secundario, sino que invierten en derivados, que permite maximizar el rendimiento potencial con inversiones de salida menores. Prueba del impacto del mercado de derivados es que el pasado viernes, fecha de opciones y futuros (referencia de los contratos de derivados), la negociación de mercado del Sabadell fue de 46 millones de acciones, casi el triple de la media y el mayor nivel desde el vencimiento trimestral de junio.

Con todo, a veces sus operaciones quedan también fuera de este radar. Este tipo de fondos tiene contratos con bancos de inversión de referencia (prime broker) con los que firman estos contratos de derivados privados. Muchas veces tienen la forma de un swap, mediante el que el banco recibe dinero si la cotización de la entidad objetivo está por encima o por debajo de un umbral. Para respaldar estas apuestas las entidades compran acciones en el mercado, y de ahí los movimientos que se detectan en el capital. En el caso de Sabadell los datos públicos de la CNMV registran frecuentes movimientos en las participaciones de los grandes grupos financieros como JP Morgan, Goldman Sachs, BlackRock, Vanguard o BNP Paribas.

Del comportamiento de estos inversores oportunistas dependerá en buena medida la evolución de la prima; la perspectiva de otra opa castiga la acción del BBVA al difuminar la mejora de la oferta (de momento se ha dejado el 3% en tres días). Mientras, la cotización del Sabadell oscilará en función de si el mercado atisba el fracaso de la opa, su éxito o una nueva oferta cuyo precio dependerá de una norma sujeta a interpretación. La indeterminada fiscalidad que afrontarán los inversores que acudan a la opa es la guinda en el pastel de incertidumbre. Un panorama endiablado para el inversor a pie de calle pero un río revuelto ideal para los especialistas en estas situaciones.