La reducción del balance de la Fed amenaza con disparar las rentabilidades de la deuda en EE UU | Mercados Financieros

A la espera de la evolución de Oriente Próximo y del estrecho de Ormuz, epicentro geopolítico de los últimos tres meses, los inversores vuelven la mirada hacia Estados Unidos, donde la esperada reducción del balance de la Reserva Federal gana peso como factor de riesgo para los costes de financiación. Una semana después de que el Banco Central Europeo haya optado por subir tipos por primera vez en casi tres años, la Fed dará a conocer sus decisiones. El mercado no espera cambios, por lo que la atención se centrará en el mensaje de su nuevo presidente, Kevin Warsh, en su primera reunión al frente del organismo.

El nuevo presidente no es ajeno al banco central: formó parte de la Junta de Gobernadores de la Fed entre 2006 y 2011. Conocedor de los entresijos de la institución, asume el cargo en un momento especialmente delicado. Al repunte de precios ligado a la guerra en Irán se suman las divisiones internas y un entorno fiscal deteriorado. Como recuerda Álvaro Peró, director de inversiones de Capital Group, la deuda federal ya supera el tamaño de la economía y el déficit se sitúa en niveles asociados a periodos extraordinarios como la pandemia o los grandes conflictos bélicos del siglo XX.

Partidario de tipos más bajos, Warsh quiere revisar la estrategia de comunicación del banco central, limitando la orientación futura (anticipar las decisiones antes de adoptarlas) para ganar flexibilidad. Un cambio que puede traer volatilidad al mercado. Pero su prioridad, que además puede tener efectos de mercados más profundos, será acelerar la reducción del balance, que ronda los 6,7 billones de dólares. En un entorno de rentabilidades elevadas —la deuda a 30 años supera el 5%—, hacerlo podría intensificar la presión sobre los mercados. Xiao Cui, economista para EE UU en Pictet WM, advierte de que un ajuste brusco chocaría con la cultura de la Fed y requerirá consenso.

El propio Warsh defiende que reducir el balance permitiría retirar estímulos ocultos, aliviar las presiones inflacionarias y, al mismo tiempo, abrir margen para recortar los tipos de interés. La idea es que un balance más reducido endurece por sí mismo las condiciones financieras, lo que daría a la Fed más espacio para bajar el precio del dinero sin generar nuevos desequilibrios. Sin embargo, Cui recuerda que una reducción de un billón de dólares equivale, en la práctica, a una subida de unos 50 puntos básicos: una herramienta potente, pero difícil de calibrar y aún más de explicar. “Es previsible que la mayoría de los miembros se oponga, al menos en el corto plazo. Las cicatrices de la pandemia siguen ahí y cualquier ajuste requerirá un debate amplio y una implementación gradual para evitar disrupciones”, señala.

Peró se muestra más pesimista y pone el foco donde más duele: los tipos a largo plazo. Mientras que las tasas oficiales determinan las rentabilidades de la deuda a corto plazo, los vencimientos más largos responden a la inflación esperada, el déficit, la demanda global y las primas de plazo. En esencia, cuanto más tiempo comprometen su dinero los inversores, más exigen a cambio. Y ahí la Fed tiene menos control, en la medida en que los tipos a largo plazo dependen cada vez más de factores estructurales y de mercado que escapan a sus decisiones de política monetaria.

Durante años, ese control fue mucho mayor. El experto recuerda que herramientas como la compra de bonos del Tesoro y títulos respaldados por hipotecas —la expansión cuantitativa— o la conocida como Operación Twist, consistente en vender deuda a corto plazo y comprarla a largo para contener los rendimientos, han contribuido a moderar los rendimientos a largo plazo. El resultado ha sido una curva relativamente plana (los rendimientos a corto, medio y largo plazo apenas varían) que permitió a gobiernos y empresas financiarse en condiciones excepcionalmente favorables. Ese ancla, sin embargo, empieza a soltarse.

Mickael Benhaim, director de estrategia de renta fija en Pictet AM, advierte de que, con el giro que plantea Warsh, ya no puede darse por hecho que la Fed actúe como cortafuegos en episodios de tensión. “Con el tiempo, su preferencia por un balance más reducido, junto con unas reglas de liquidez que incentivan a los bancos a mantener más letras del Tesoro y menos reservas, puede elevar de forma estructural las primas en la deuda a largo plazo y obligar a los inversores privados a asumir un mayor peso en la financiación, con carteras menos sensibles a los movimientos de tipos”, señala.

La historia reciente respalda esta cautela. En 2019, Powell y sus colegas se vieron obligados a dar marcha atrás y frenar la reducción de su balance después de que los tipos a corto plazo se dispararan, al comprobar que estaba drenando demasiada liquidez del sistema: bancos e intermediarios se encontraron de repente con más dificultades para obtener dinero a corto plazo. El pasado diciembre, el banco central cerró su segundo episodio de endurecimiento cuantitativo con un recorte de unos 2,2 billones de dólares, y esa experiencia sigue muy presente. Para Christina Romer y David Romer, de la Universidad de California en Berkeley, la lección es clara: el balance del banco central debe mantenerse amplio. A su juicio, cualquier intento de volver a un régimen de reservas escasas provocaría una volatilidad mucho mayor en los tipos de interés.

David Ardura, director de inversiones de Finaccess Value, recuerda que, tras años en los que los mercados han estado sostenidos por la abundancia de dinero inyectado por los bancos centrales, cualquier retirada de ese apoyo tiende a generar episodios de tensión. La situación ahora podría ser incluso más delicada. Ardura subraya que la Fed, al igual que otros grandes bancos centrales, ha sido un comprador clave de deuda. “Dejar de renovar los vencimientos implica una caída abrupta de la demanda, precisamente en un momento en el que la oferta no deja de crecer. EE UU se ha acostumbrado a convivir con un déficit estructural superior al 6%, que exige emisiones constantes”, apunta.

Filippo Alloatti, responsable de finanzas y crédito en Federated Hermes, subraya que cualquier intento de reducir el balance de la Fed debe coordinarse estrechamente con el Tesoro para evitar un encarecimiento no deseado de la financiación. En un contexto de elevada deuda pública y fuertes necesidades de emisión, este factor está presionando al alza las rentabilidades. El secretario del Tesoro, Scott Bessent, ha optado por aumentar la emisión de letras a corto plazo para contener el coste de la deuda. La medida permite ganar tiempo y aliviar la carga en el corto plazo, pero desplaza parte del problema hacia el futuro, al incrementar los riesgos de refinanciación y la vulnerabilidad ante eventuales subidas de los tipos de interés o episodios de falta de liquidez en el mercado.

Christopher Koslowski, estratega sénior de renta fija y divisas en Vontobel, cree que la salida será, como casi siempre en la Fed, gradual. Pasaría por relajar las exigencias de reservas a la banca para que el sistema tenga más margen de liquidez y, después, dejar que los bonos venzan sin reemplazarlos. Así se evita un repunte abrupto en las hipotecas y un endurecimiento excesivo de las condiciones financieras. La estrategia ya está en marcha bajo la vicepresidenta de supervisión Michelle Bowman, encargada de este proceso por el que dos billones en bonos hipotecarios irán saliendo del balance en segundo plano. Venderlos no es una opción: sería tanto como pisar el freno justo cuando la Fed intenta, con cautela, levantar el pie del acelerador.