El gran viento de cola de los bonos ya no sopla para la Bolsa | Opinión

Es comprensible que el inversor en Bolsa sienta cierto malestar. Con el bloqueo interminable del estrecho de Ormuz, los rendimientos de la deuda pública a largo plazo en Estados Unidos y la zona euro han subido a niveles que no se veían desde la crisis financiera global, mientras que los japoneses rozan máximos históricos. Todo ello hace menos atractivo poseer beneficios empresariales frente a las rentabilidades del Tesoro estadounidense o del Bund. Con los shocks de materias primas y de cadenas de suministro sacudiendo el mundo a intervalos regulares, puede que los inversores tengan que acostumbrarse a mercados menos amables.

Las últimas oscilaciones del mercado de bonos, que el martes llevaron el rendimiento del Tesoro estadounidense a diez años en torno al 4,74%, marcan el final definitivo de una era benigna para los mercados de renta variable. Una de las varas de medir que más usan los analistas es la llamada prima de riesgo de la renta variable, una forma de comparar los beneficios de las acciones con las rentabilidades de los bonos. Un método sencillo consiste en tomar los beneficios previstos del S&P 500 y del EURO Stoxx 50 para los próximos doce meses, dividirlos entre el precio del índice para obtener una rentabilidad y compararla con la de la deuda pública a largo plazo. Entre 2000 y 2022, esa prima promedió 3,1 puntos porcentuales en la Bolsa estadounidense y 5,3 puntos en la de la zona euro.

El martes esas primas se encogieron hasta apenas 0,3 y 3,5 puntos porcentuales, respectivamente, pese al fuerte crecimiento de los beneficios impulsados por la inteligencia artificial. La razón es el salto de los rendimientos de los bonos, que refleja una política monetaria restrictiva y la inquietud por Oriente Medio. Cierto es que la prima del S&P 500 sube a 2,6 puntos porcentuales si se compara con los bonos del Tesoro ajustados por inflación, una comparación posiblemente más justa si las empresas pueden seguir subiendo precios por encima de la inflación. Aun así, eso no cambia el hecho de que las acciones parecen cada vez más caras frente a los activos libres de riesgo.

Quien espere un vuelco rápido puede llevarse una decepción. Para empezar, la baja prima de riesgo actual no es una anomalía: antes de comienzos de los años dos mil, no obtener casi ninguna ganancia adicional de beneficios sobre los bonos era la situación habitual. Y a diferencia de 2023, cuando unas primas escuálidas parecían un subproducto temporal de la escasez pandémica y de la guerra de Ucrania, los inversores ya no pueden dar por hecho que la era de los tipos bajos esté a punto de volver, ni siquiera si la IA se queda corta y el crecimiento afloja. El encarecimiento de la energía y el calentamiento global podrían mantener los precios altos y a los bancos centrales reacios a bajar tipos.

Puede ser, entonces, que el S&P 500 se haya quedado atrapado con una prima de riesgo cercana a cero. La experiencia de los años ochenta y noventa demuestra que es factible y que incluso puede convivir con fuertes retornos bursátiles. Con todo, los mercados eran más volátiles entonces, y aquello culminó en el estallido de las puntocom. La era posterior a 2008, con ganancias del S&P 500 a diez años sistemáticamente por encima del 200%, parece mucho más difícil de repetir. Y unas rentabilidades altas de los bonos son un viento de cara no solo para las valoraciones, sino también para el consumo de los hogares, estrujado a medida que esos rendimientos se filtran al coste de las hipotecas. Los Gobiernos también ven crecer su factura de intereses y pueden rebajar el estímulo fiscal. Todo ello dañará el crecimiento económico y los beneficios empresariales.

Unos rendimientos más altos de la deuda pública no auguran automáticamente una crisis fiscal. Un 4,7% para el bono estadounidense a diez años puede parecer caro, pero el diferencial de medio punto porcentual entre los plazos de diez y dos años está por debajo de la media histórica de 0,8 puntos, lo que significa que la curva de tipos sigue relativamente plana. La conclusión es que la era de los tipos altos probablemente ha llegado para quedarse. Para el inversor en Bolsa, sin embargo, un reajuste duradero del mercado de bonos puede ser más preocupante que un pánico momentáneo.