El petróleo como correa de transmisión de los mercados | Mercados Financieros

Desde la invasión rusa de Ucrania y, desde luego, desde el comienzo de las hostilidades en Irán a finales de febrero pasado, la geopolítica se ha convertido en una pieza clave para el devenir económico general y de los mercados de activos en particular. Y, como si se tratara de un déjà vu de los años setenta, la correa de transmisión de la geopolítica al mercado pasa por el precio del barril de crudo. Esto es, precisamente, lo que está ocurriendo en el estrecho de Ormuz.

Porque Ormuz no es solo un paso marítimo: es uno de los grandes cuellos de botella del sistema energético mundial. Una especie de línea de suministro crítica en mitad del tablero geopolítico global. Y la historia demuestra que cuando el mercado percibe riesgo sobre una arteria estratégica, la reacción nunca es neutral, como estamos viendo estos días. Días de mucha incertidumbre, por cierto, al hilo de las conversaciones definitivas de un acuerdo entre Irán y Estados Unidos. Parece claro que, mientras continúe el bloqueo o existan restricciones relevantes al tráfico marítimo, el sesgo para el petróleo seguirá siendo claramente alcista. No es necesario siquiera que falte el crudo físicamente. Basta con que exista la posibilidad de interrupción para que aparezca, automáticamente, una prima de riesgo geopolítica en el precio del barril. Ello nos abre dos escenarios fundamentales:

El primer y más probable escenario hoy sería una combinación alcista de precios del petróleo en el corto plazo y posterior recuperación, una vez que vuelva la normalidad operativa, algo relativamente habitual en episodios de shock geopolítico recientes. En otras palabras, el esquema sería un mercado que reacciona inicialmente al riesgo, incorpora inferencias más o menos extremas durante unos días o semanas y, posteriormente, ajusta posiciones conforme la situación estabiliza.

En este punto conviene recordar que el mercado de petróleo es extraordinariamente complejo. Ello se debe a que el precio del barril no depende exclusivamente de la oferta y demanda global. A este equilibrio básico hay que añadir la elasticidad de la demanda a ese precio, los niveles de inventarios (que actúan como colchón, cuando son elevados, ante problemas de suministro), las decisiones en el seno de la OPEP, la duración esperada del conflicto (sin duda, la variable clave en el momento actual) y la velocidad recuperación de la producción y de las rutas logísticas dañadas o interrumpidas.

Conviene detenernos un momento en la importancia de la elasticidad de la demanda. A corto plazo, el consumo de petróleo es una variable bastante rígida, ya que las economías no pueden sustituir de forma inmediata determinadas necesidades energéticas. Esa es la razón por la que pequeños desequilibrios de oferta pueden generar movimientos desproporcionados en los precios. El petróleo tiene esa capacidad de amplificar cualquier tensión, especialmente cuando el mercado percibe que el conflicto puede ampliarse más de lo previsto.

Y ahí es donde aparece el segundo escenario, que es el verdadero riesgo de cola para los mercados. En esencia consiste en un cierre de Ormuz prolongado. Podríamos cifrar esta prolongación entre seis y ocho semanas a partir de ahora, aproximadamente el tiempo en el que los inventarios, hacia final de junio, comiencen a mostrar tensiones. En este caso, dejaríamos de hablar de un episodio puntual de volatilidad para entrar en un shock macroeconómico mucho más profundo.

Naturalmente, el contagio a economía y mercados vendría vía inflación, y ya no solo inflación general por encarecimiento de la energía, sino inflación subyacente, más difícil de combatir. Un petróleo persistentemente alto termina filtrándose al resto de la economía, primero como precio de combustibles, después como efectos indirectos (electricidad, transporte, fertilizantes, bienes de consumo, material de construcción, etc.) y finalmente, aún más grave, como posibles efectos de segunda ronda. Es decir, traslación a salarios, a la política fiscal (coste de medidas de mitigación, ajuste de pensiones) y, por supuesto, a los márgenes empresariales.

Este es, precisamente, el escenario que más preocupa a los bancos centrales. Porque un shock energético puntual es relativamente gestionable. Pero lo verdaderamente peligroso es que el petróleo acabe contaminando a las expectativas de inflación de medio plazo y afectando a la evolución de los precios de salarios y servicios. En ese momento, el problema deja de ser únicamente energético para convertirse en un problema monetario.

De momento, las expectativas de tipos ya no recogen bajadas en Estados Unidos, como a comienzos de año y empiezan a descontar subidas en Europa que, no lo olvidemos, no se encuentra en una situación media de crecimiento especialmente boyante. Más inflación implica menor capacidad adquisitiva agregada de las familias, mayores costes financieros y empresariales y, en definitiva, un endurecimiento indirecto de las condiciones económicas. Y es que, en buena medida, la subida del petróleo actúa como un impuesto silencioso sobre la actividad global.

Curiosamente, los mercados están descontando toda esta incertidumbre con singulares diferencias. Por un lado, la renta fija sí parece tener muy presente o, al menos, sí está realizando la lectura macroeconómica de estos miedos a inflación persistente y subidas de tipos de interés. Ello se puede observar en los incrementos de rentabilidades de las curvas de deuda. Curvas que, por supuesto, podrían subir más si el conflicto, como hemos comentado, se prolonga en el tiempo. Por el contrario, la renta variable en general, pero particularmente la renta variable estadounidense se está guiando por unos beneficios empresariales francamente resilientes y, sobre todo, por las expectativas de crecimiento futuras, asociadas a la inteligencia artificial. En ese sentido, la tecnología norteamericana sigue actuando, aunque con volatilidad, como el gran soporte del mercado, obviando parcialmente riesgos geopolíticos que muchos inversores consideran aún transitorios.

Y quizá esta sea hoy, la principal cuestión: los mercados han comenzado a reconocer parte del problema, pero no totalmente. La deuda mira al petróleo con una preocupación que la renta variable sigue observando como una tormenta lejana y, más importante, pasajera. De ser así, muy probablemente, estamos ante una buena oportunidad de compra, particularmente en renta fija. Por el contrario, si los miedos finales tomaran cuerpo y el petróleo se consolidara en estos niveles durante más tiempo, el escenario adverso iría tomando más probabilidades, lo que, sin duda, nos ofrecería mejores oportunidades de inversión en bonos… y mucho mejores en Bolsa.