Los analistas dudan de que los minoritarios del Sabadell acepten la opa del BBVA si no sube el precio | Mercados Financieros

La opa del BBVA sobre el Sabadell entra en su fase decisiva con las dudas sobre la aceptación de los pequeños inversores planeando sobre la operación. Una vez registrado el folleto en la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) en el que el banco ha detallado las cifras, los analistas consideran que el proyecto cuenta con sentido estratégico y financiero. Pero dudan de que los accionistas minoritarios del Sabadell vayan a aceptar la oferta si el banco vasco no introduce una mejora.

Sobre el papel, los números son atractivos. Analistas de Barclays, Jefferies y Citi subrayan el aumento del beneficio por acción, cercano al 5%, y una rentabilidad sobre el capital invertido superior al 20%, además de unos ahorros de costes de 900 millones de euros al año al término del blindaje del Gobierno. También destacan que el impacto en solvencia sería muy reducido, lo que dejaría a BBVA con colchones de capital más que suficientes frente a posibles crisis. Pero las cuentas no lo son todo. “El fuerte componente minorista hace incierto el desenlace, dado que difícilmente verán atractiva una oferta por debajo del mercado”, avisan desde Barclays.

Según sus cálculos, cerca del 28% de las acciones del Sabadell está en manos de inversores institucionales que también son accionistas del BBVA y que, en principio, podrían ver con buenos ojos la operación. Otro 9% corresponde a inversores estratégicos de largo plazo en Sabadell, como Zurich, más próximos al consejo del banco catalán. Pero el verdadero desenlace lo decidirá el 51% del capital en manos de pequeños accionistas y otros tenedores de acciones no identificados.

Se trata de una cuestión clave. La oferta propuesta por el BBVA se basa en intercambiar una acción propia por cada 5,5483 títulos del Sabadell, más un pago de 0,7 euros en efectivo. Esto supone valorar al banco catalán en unos 2,97 euros por acción, cuando sus títulos cotizan en el mercado a 3,24 euros, según el cierre en Bolsa de este lunes, lo que supone un 8,5% más. Es decir, que quien acuda a la opa en este momento perdería dinero frente a vender directamente las acciones en el parqué.

Además, hay que tener en cuenta que el Sabadell ha puesto sobre la mesa un incentivo para no aceptar la oferta: un dividendo extraordinario de 2.500 millones ligado a la venta de TSB si la opa fracasa. Ese pago, unido a la prima actual de cotización, hace que a muchos particulares les compense más mantener sus títulos que aceptar la propuesta del BBVA. “La oferta no resulta atractiva para muchos inversores, especialmente los minoristas, porque el Sabadell ya cotiza con una prima respecto a los términos planteados”, insiste Barclays.

Los expertos de Jefferies coinciden en el atractivo estratégico de la operación al ganar mayor escala en España, en diversificación de clientes y las sinergias. Pero advierten de que la ejecución será más lenta de lo previsto. El Gobierno ha impuesto que ambas entidades se mantengan como sociedades separadas durante tres años —ampliables otros dos más—, lo que retrasará la plena captura de sinergias hasta 2029. Además, estiman que para igualar la cotización actual del Sabadell, el BBVA tendría que añadir unos 1.500 millones de euros más a su oferta, algo que el banco presidido por Carlos Torres no contempla.

“Desde que el BBVA anunció su oferta por el Sabadell, el mercado ha tenido la expectativa general de que tendría que aumentar el precio de la oferta para que los accionistas aceptaran la operación. Dado que el Gobierno impuso restricciones sustanciales a la transacción, nuestra opinión ha sido que el BBVA debería retirarse de la operación en lugar de pagar más por el activo”, señalaba Benjamin Toms, analista de RBC.

En realidad, el mercado espera desde hace tiempo una mejora de la propuesta que disipe las dudas entre los minoritarios. “El mercado lleva descontando ya mucho tiempo una mejora de la oferta, y una ecuación de canje con una prima negativa es una variable que apoya esta idea”, apuntaba días atrás Nuria Álvarez, de Renta 4. “Seguramente, para que la prima vuelva a ser positiva y tenga el apoyo de los accionistas del Sabadell, el BBVA tendría que elevar su oferta, ya que a priori no parece ni que la cotización del Sabadell vaya a caer abruptamente ni la del BBVA vaya a escalar indefinidamente” añadía María Jesús Parra, de Morningstar.

En este contexto, el riesgo al que se enfrenta el banco es de una aceptación parcial. Si el BBVA logra entre un 30% y un 50% del capital, tendrá que decidir si retira la opa o si renuncia al umbral mínimo del 50% más una acción. En ese último caso, estaría obligado a lanzar más adelante una segunda opa en efectivo a un precio equitativo, lo que conllevaría un sobrecoste. “La falta de control sobre la base accionarial y el peso de los minoritarios aumentan la incertidumbre”, remarcan los analistas de Citi.

El calendario no da mucho margen de maniobra. El periodo de aceptación se abrió este lunes 8 de septiembre y se cerrará el próximo 7 de octubre. El banco publicará los resultados una semana después, el día 14. Hasta el 27 de septiembre, el BBVA aún podría mejorar su propuesta, aunque en público y en privado insiste en que no lo hará. El consejo del Sabadell, mientras tanto, deberá emitir una recomendación a sus accionistas durante los primeros diez días de la opa, acompañada de un informe de valoración independiente.