La opa de BBVA al Sabadell destapa los ángulos muertos de la ley de opas | Mercados Financieros

La normativa de las opas en España se ha escrito a golpe de baños de realidad, más allá de unos criterios generales que son más o menos comunes dentro del entorno europeo. La opa del BBVA sobre el Banco Sabadell, que ha resultado fallida al lograr solo el 25% de la aceptación del capital de la entidad catalana, ha destapado los ángulos muertos que aún persisten en el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores, que durante el año y medio de tramitación ha planteado más de una duda. Fuentes jurídicas expertas en mercados de capitales apuntan que esta operación ha revelado la necesidad de precisar algunos puntos de la norma para dar seguridad a las siguientes opas con un nivel de complejidad alto, como la que ha tenido lugar en el sector de la banca. Así, apuntan que el texto legal debería regular el deber de pasividad de la compañía opada, dar más herramientas para fijar el precio equitativo en caso de segundas opas, así como acotar los tiempos de tramitación, extremo que se sale en todo caso el ámbito de la normativa del mercado de valores.

El intento de fusión del BBVA, iniciado en mayo de 2024, ha sido la gran prueba de fuego para la norma actual, redactada en 2007 a resultas de la desastrosa operación de Gas Natural (ahora Naturgy) sobre Endesa. En aquellas fechas, primero el entonces presidente de la eléctrica opada, Manuel Pizarro, esgrimió la Constitución para atacar el deber de pasividad en las opas. Meses después, Acciona y Enel torcieron el brazo a E.ON con anuncios públicos y compras en el mercado cuando la alemana ya se veía dueña de Endesa. El decreto entonces en vigor había nacido a su vez de las tomas de control sobre Dragados por ACS, de Unión Fenosa por Gas Natural y de Bami por Metrovacesa a golpe de miniopas por el 10%. Y antes, la norma era aún más laxa con las tomas de control que dejaban fuera al pequeño accionista.

El texto actual no ha alcanzado la mayoría de edad con mala nota, salvo algunos borrones. “La normativa de opas en base es suficiente, pero no se adapta a escenarios complejos”, ha señalado Maitane de la Peña, directora del área de M&A Capital Markets de KPMG, que señala la necesidad de revisar el artículo 9 del decreto, que regula cómo fijar un precio equitativo. El precepto es claro para las opas obligatorias cuando se derivan de una compra de acciones, si bien el legislador no contempló la posibilidad de una opa segunda obligatoria a resultas de una voluntaria, como ha ocurrido con BBVA.

La norma prevé que la referencia para este precio es el valor de la contraprestación ofrecida en la compra de acciones (con la posibilidad de que se incluya en el cálculo la cotización de mercado de los valores comprados), pero deja en el aire el periodo de cómputo para ese cálculo, lo que en escenarios más complejos puede repercutir en la actuación del árbitro de estas operaciones, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). “¿Cómo se debería haber computado ese plazo? ¿Es el momento del periodo de aceptación de la opa o es el momento de la liquidación de la oferta? No queda claro con el texto actual porque está pensado para un escenario más sencillo”, apunta la experta de KPMG.

Este asunto provocó un debate de semanas sobre el precio equitativo. La CNMV salió al paso de las distintas especulaciones para aclarar que fijaría el criterio para determinar este precio el mismo día 17 octubre. No hizo falta, por suerte para el supervisor, que se habría visto al fuego cruzado derivado de una operación milmillonaria (la opa sobre Endesa acabó con la dimisión del presidente del supervisor de la época, Manuel Conthe), y probablemente a una oleada de litigios.

No obstante, fuentes jurídicas no ven esta reforma urgente. “Opas como esta suceden una vez en la vida”, aclaran. “Además, si la ley hubiera especificado fecha y hora para la fijación del precio equitativo, eso habría generado tensión, porque el mercado habría intervenido”. Gloria Hernández Aler, socia de finReg 360 sostiene la misma opinión y entiende que no es “cuestión de tener que realizar modificaciones en la ley de opas” porque en una opa hostil “todo puede pasar y es muy difícil prever todos los escenarios”. “Son temas sujetos a interpretaciones y es imposible que la ley lo prevea todo”, explican. En cualquier caso, ante dudas urgentes de resolver, el regulador de los mercados es el que impone su criterio: “La CNMV, de cuando en cuando, saca un papel con criterios interpretativos”, aclara Javier Monzón, socio de Private Equity de White&Case.

Dudas sobre el deber de pasividad

Más sustanciosa es la reglamentación sobre el deber de pasividad, que sobre el papel limita la actuación del consejo de administración de la sociedad afectada para que no ponga trabas impropias a la operación. Pero en la práctica no ha sido así y muestra de ello ha sido la reciente opa. El Sabadell aprobó, con el precio de la oferta del BBVA ya determinado, la venta de su filial británica TSB, uno de sus principales activos, por 3.000 millones de euros. Y acordó la distribución de estos ingresos como dividendo extraordinario. Dos torpedos en la línea de flotación de la opa; por un lado, el BBVA compraba (al mismo precio) un banco un 15% más pequeño y, por el otro, los accionistas del Sabadell que acudieran a la oferta se veían obligados a renunciar a uno de los mayores dividendos de la historia. “En derecho comparado, por ejemplo en Reino Unido, el deber de pasividad de la sociedad objeto de la opa está mucho más regulado, es más prolijo. En España está expresado, pero no se concreta”, remacha Javier Monzón.

Fuentes del mercado apuntan al respecto que es imposible acotarlo mejor y recuerdan que en España hay muy pocas opas hostiles frente a mercados, como el estadounidense, donde son muy habituales y en donde estos problemas jurídicos surgen constantemente. “En la legislación estadounidense hay mucha jurisprudencia. Nunca la ley puede ser tan prescriptiva porque en las opas hostiles se retuerce cada renglón de la ley”, señala Gloria Hernández Aler. En este sentido, las fuentes jurídicas consultadas destacan que “la ley proporciona un listado de cosas que no se pueden hacer, pero después especifica que sí se pueden hacer en caso de que lo apruebe la junta, y eso ha provocado confusión en el mercado e incluso a las partes”.

Con todo, la principal queja sobre esta operación no se deriva de la normativa de opas, sino de unos plazos extremadamente largos. Carlos Torres aprovechó la rueda de prensa que ofreció este viernes por la mañana, horas después de conocer el resultado de la opa al Sabadell, para pedir un “refresco” de la actual normativa de opas. Según señaló, a lo largo de los 17 meses en los que se ha tramitado la operación “se ha comprobado que determinados artículos no son suficientemente claros y están sujetos a interpretaciones o ambigüedades. Y otras situaciones no están bien recogidas”.

Prolongación en el tiempo

Hay más voces que han pedido la revisión de la norma. El gobernador del Banco de España, José Luis Escrivá, en diversos eventos ha instado a agilizar los tiempos de los procesos de ofertas públicas de adquisición. El presidente de Foment del Treball, Josep Sánchez Llibre, también ha pedido la modificación de la ley para que sea más “eficiente”. “Lo que no puede ser es que una opa dure 18 meses”, ha dicho, al tiempo que deslizó que tanto BBVA como Sabadell no han estado operativas al completo durante este año y medio por estar pendientes de la operación.

La larga tramitación se debe en su mayoría al expediente de la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC), que decidió una segunda fase de su examen para evaluar los posibles efectos perjudiciales sobre las pymes, lo que supone un análisis más estricto y la intervención del Gobierno para avalar las condiciones impuestas. Una eternidad en los mercados financieros: ni el contexto es el mismo ni las empresas, compradora y comprada, son las mismas.

Por otro lado, otro de los puntos que los expertos consideran que se debe dar algo más de concreción en el trato igualitario a los accionistas en la contraprestación ofrecida. La ley se limita a decir que las ofertas públicas de adquisición deberán asegurar la igualdad de trato de los titulares de valores que se encuentren en iguales circunstancias. Pero surgen algunas preguntas: “¿Se puede ofrecer otro precio, otras condiciones a un equipo directivo que tiene acciones para que reinvierta a futuro?”, se preguntan fuentes jurídicas. Algunos inversores han reclamado cambios en la normativa para evitar el desequilibrio de poderes en empresas donde un accionista que tiene ya el control lanza una oferta parcial o compra acciones en el mercado. En esos casos, existe el riesgo de que el minoritario quede arrinconado.