Cómo puede sobrevivir el crédito privado a su test de estrés | Opinión

El lucrativo imperio del crédito privado afronta su primer test de estrés real. Los fondos dirigidos a particulares acaudalados están limitando las retiradas, a medida que los pequeños inversores abandonan un mercado de 235.000 millones de dólares. Las estructuras están diseñadas para sobrevivir a una tormenta prolongada, pero su destino dependerá ahora de contener el aumento de los impagos y de mantener un mínimo de confianza entre los inversores.

En juego están las firmas de desarrollo empresarial (BDC, por sus siglas en inglés), los motores del auge minorista del crédito privado. El acceso a inversiones privadas, poco reguladas y de gran cuantía era históricamente coto privado de inversores institucionales como aseguradoras o planes de pensiones. Las BDC no cotizadas resultaron ser una forma conveniente de abrir el mundo de los préstamos no bancarios de alto rendimiento, negociados bilateralmente, a las vastas multitudes de los ricos de a pie.

A diferencia de sus homólogas cotizadas, que captan capital social con poca frecuencia y luego permiten que las acciones se vendan en el mercado abierto, las BDC no cotizadas ofrecen acceso a través de ofertas de suscripción continuas. Los inversores pueden optar por vender a través de opas periódicas, cuyo precio viene fijado por el cálculo que hace el fondo de su valor liquidativo. Esto ha resultado muy lucrativo. El vasto fondo BCRED de Blackstone, con 83.000 millones bajo gestión, es el líder del sector. En 2025 por sí solo, generó 1.200 millones en comisiones. Supone un tercio de los activos netos de las BDC no cotizadas, así que implica más de 3.000 millones en comisiones para el sector.

El enorme tamaño de estos vehículos los convierte en piezas clave del amplio aparato de crédito privado, ayudando a firmas como Blackstone a desplazar a los bancos tradicionales. Los fondos registrados públicamente mantienen unos 235.000 millones en préstamos, que ascienden a más de 300.000 millones si se tienen en cuenta los vehículos privados, según datos de RA Stanger.

Esta máquina está fallando. Los inversores acaudalados han retirado de forma constante una mayor parte de su dinero, encabezados por las cuentas minoristas asiáticas. Las retiradas están limitadas, con opas que establecen un máximo estricto y un techo habitual por debajo de este, normalmente del 5% de los activos por trimestre. El problema es que los reembolsos, sin descontar las entradas, aumentaron a lo largo de 2025 hasta alcanzar un máximo del 4,6% del valor liquidativo de todo el sector en el último trimestre, según datos de RA Stanger, y se han acelerado este año.

BlackRock y Morgan Stanley fueron de los primeros en limitar los reembolsos al umbral prometido del 5%, a los que se han sumado Apollo y Ares Management. Los profesionales del sector esperan que todas las gestoras sigan su ejemplo, aunque BCRED, de Blackstone, ha atendido hasta ahora todas las solicitudes de oferta pública de adquisición. Esto no quiere decir que se esté produciendo un éxodo total: el fondo HPS Corporate Lending de BlackRock atrajo más dinero del que pagó en el primer trimestre, mientras el vehículo de Apollo se mantuvo prácticamente estable. La gran pregunta es si los inversores acaudalados seguirán comprando o si la balanza se inclinará de forma decisiva hacia las retiradas.

Hay precedentes tranquilizadores. Antes del auge del crédito privado llegó otro imán para los minoristas: los fondos de inversión inmobiliaria no cotizados. Al igual que las BDC, eran semilíquidos y ofrecían reembolsos periódicos limitados. Una vez más, Blackstone –a través de su vehículo BREIT– fue un actor clave. Este, junto con otros, se vio afectado por el pesimismo generalizado sobre el valor de los inmuebles cuando subieron los tipos en 2022, lo que acabó limitando las retiradas. La buena noticia es que la mayoría lograron capear el temporal. La mala es que las entradas de inversores, a nivel de todo el sector, se desplomaron. El valor patrimonial de los REIT no cotizados se ha reducido en casi un cuarto desde entonces, según RA Stanger.

El crédito privado presenta ciertas ventajas. Los préstamos tienen calendarios de amortización fijos, lo que significa que se van liquidando de forma natural con el tiempo. La cartera media de los prestamistas directos registra entre un 15% y un 20% de los pagarés por valor reembolsados cada año, sin tener en cuenta los impagos. Aunque la mayoría de los préstamos tienen una duración de entre cinco y siete años, muchos se amortizan anticipadamente a medida que los prestatarios en crecimiento se refinancian en el mercado sindicado, más barato y de mayor alcance. En la mayoría de los casos, el efectivo procedente de esta rotación regular debería de cubrir una gran parte, si no la totalidad, de los reembolsos de una BDC.

Por supuesto, esos reembolsos pueden agotarse. En la crisis de 2008, se redujeron a un 12% anual, según analistas y banqueros. Si eso ocurre, los fondos podrían tener que recurrir al efectivo y a los activos líquidos que se mantienen a mano precisamente para una contingencia de este tipo. Moody’s calcula que las reservas de activos más líquidos cubren al menos tres cuartos de las salidas de fondos para la mayoría de los vehículos. Si eso no es suficiente, podrían tener que recurrir a un mayor apalancamiento, aunque la normativa limita el endeudamiento al doble del valor de su capital. Aún hay mucho margen: la BDC no cotizada media opera con una deuda equivalente a solo el 80% de los fondos de los inversores, estima Moody’s.

Todo ello sugiere que las BDC podrían capear un largo éxodo mientras cumplen con los reembolsos del 5%. El problema es que, si están devolviendo capital, no lo están reinvirtiendo para generar el retorno que atraiga nuevas entradas. Si la huelga de compradores se prolonga, la estructura semilíquida se convierte en una restricción cada vez más complicada y podría conducir, en última instancia, a liquidaciones forzadas.

Hay muchos motivos para ahuyentar a los inversores durante mucho tiempo. Cada vez más prestatarios están en mora o incumplen los convenios. Fitch, que sigue los perfiles de las no cotizadas, estimó una tasa de impago del 5,4% en febrero, algo inferior a la de enero, pero superior a la de los últimos años. Las pérdidas podrían crecer a medida que se acelere la crisis derivada de la guerra de Irán y las perturbaciones provocadas por la inteligencia artificial. Un estudio de RA Stanger estima que los fondos de BDC tienen, de media, una exposición del 25% a firmas con alto riesgo derivado de la IA, pero esto oculta una amplia variación entre fondos, entre el 9% y el 41%. Los precios del mercado público sugieren que las pérdidas son inevitables. Los ampliamente negociados préstamos a firmas de software han caído del 95% de su valor nominal al 87% en lo que va de año, según PitchBook LCD.

Los préstamos impagados y sin valor erosionan el capital de un fondo, lo que hace que los límites de apalancamiento se apliquen con mayor dureza, mientras las garantías con las que suelen obtener financiación las BDC se devalúan. Un fondo que comience con un apalancamiento equivalente al 80% de su valor patrimonial vería cómo esa cifra se eleva a más del 120% si sufre pérdidas del 20% en su cartera. En ese momento, las agencias de calificación podrían mirarlo con recelo, lo que dificultaría obtener más financiación.

Los gestores sostienen que previeron los riesgos de la IA y están preparados. El crédito privado también sigue ofreciendo retornos más altos que las alternativas más negociadas, así que los inversores podrían seguir tentados a volver. Aun así, la mayoría de los actores esperan una reestructuración, en la que a los vehículos sobreexpuestos al software o con un apalancamiento excesivo les cueste sobrevivir. La historia sugiere que se avecinan tiempos más difíciles.

Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías